中金发布研报称，由于原料药及中间体价格面临压力，下调（03933）2025/2026净利润8.9%/1.1%至29.20亿元/26.21亿元。当前股价对应2025/2026年9.5倍/10.4倍市盈率。考虑到近期医药板块估值中枢上移，该行维持跑赢行业评级和19.00港元目标价，对应11.8倍2025年市盈率和12.9倍2026年市盈率，较当前股价有23.9%上行空间。
中金主要观点如下：
1H25业绩符合该行预期
公司公布1H25业绩：营业收入75.19亿元，同比+4.8%；毛利润39.24亿元，对应毛利率52.2%，同比+5.6ppt；税前利润为24.20亿元，同比+27.24%；实现净利润18.94亿元，同比+27.02%。增长主要受益于诺和诺德UBT251授权费的一次性贡献以及胰岛素系列放量，符合该行预期。
创新研发步入收获期，重点布局GLP-1赛道
公司与诺和诺德就UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂）达成海外权益授权协议，1H25公司对外授权确认收入14.34亿元，UBT251已于2025年4月完成超重/肥胖适应症中国II期临床入组，于2025年5月完成糖尿病适应症中国II期临床入组；此外，UBT37034（Y2R激动剂）获FDA批准开展减重临床，临床前数据显示其与GLP-1类似物联用显著降低体重。公司持续布局研发，1H25研发费用4.99亿元，同比+11.7%，公司聚焦代谢、自免、眼科等领域，目前有43项人用药在研项目（含22个1类新药），已形成丰富产品梯队。
制剂：胰岛素驱动放量，海外布局稳步推进
1H25，制剂产品收入（不含对外授权）25.4亿元，同比+6.1%，分部利润1.56亿元，同比-35.4%。从细分看，胰岛素系列收入9.61亿元，同比+74.5%，胰岛素类似物销量同比+90.4%，该行认为主要受益于公司国内市场占有率持续上升以及海外市场的拓展。公司出口业务向好，胰岛素产品中标巴西卫生部采购，并实现稳定供应和订单交付，抗生素产品已于马来西亚市场中标，动保已取得越南、澳大利亚共6项动保产品注册批文并启动海外注册19项。
原料药及中间体：短期受困于价格扰动及需求疲软
1H25，中间体收入10.11亿元，同比-23.1%，分部利润6.35亿元，同比-40.6%，原料药收入25.30亿元，同比-27.0%，分部利润2.51亿元，同比-52.0%，盈利能力承压主要因6-APA等产品价格回落及抗生素需求阶段性下滑。在产能方面，6-APA/青霉素G钾工业盐实现满产，公司预计珠海联邦制药高栏港原料药项目以及内蒙古光大联丰原料药中间体产能均将于2025年10月投产。
风险提示：研发进度不及预期，中间体价格下滑风险，竞争加剧，政策波动
