21世纪经济报道记者 余纪昕



　　进入11月，一大批摊余成本法债基集中开放“窗口期”的到来，正悄然成为债市的一大变量。

　　回顾2019-2020年，摊余成本法债基产品曾出现一波密集的成立，其背景离不开彼时资管新规对产品计价方式的规范要求。伴随今年四季度产品开放期密集来临，由摊余成本法定开债基构成的新一轮“开放潮”已如期而至。

　　据固收研报，截至11月14日，摊余债基数量合计190只，从摊余债基封闭期看，2019年以1-3年和3-5年为主，2020年以3-5年和5-8年为主，摊余成分法债基在2019年和2020年集中发行，根据封闭期来测算，摊余债基当前已迎来开放高峰。

　　规模上，宏观分析邵兴宇团队指出，2025年11月至2026年一季度是绝对高峰。此期间将有超80只摊余债基进入开放窗口，累计开放规模超4000亿元。

　　因而，该类产品带给市场的近期影响再获关注——无论是机构“玩家”的买卖交替，还是产品到期开放后，重新加仓的配置新方向，都正处于市场焦点。

　　一家股份行理财子资本市场部投资负责人向21世纪经济报道指出，“摊余债基今年年初，尤其是2-3月份市场热度很高，最近热度又起来了。”在他看来，这类资产“为其提供了一个理想的降波工具”。

　　某城商行理财子固收投资经理对记者透露，摊余成本法产品到期后额度稀缺，因此理财资金正在“排队抢”。在他看来，此类资产经调整后收益仍可，叠加杠杆后“收益尚可”。随着理财子公司估值整改逐步落地，低波稳健资产供给不足，叠加存款收益走低，银行理财在投摊余的选择上“应该是比较迫切的”。

　　针对哪些信用债品种更受青睐，前述城商行理财子投资经理表示，机构抢购摊余债基带来的行情重点利好品种仍“以5年期信用债为主”。该类资产更多是作为产品“底仓”，后续的实际贡献度，则要取决于机构可投额度和其他资产配置情况。

　　摊余债基开放窗口期 信用债迎来利好行情

　　何为摊余成本法债基？据悉，这类产品的特点在于其采用封闭运作与定期开放相结合的运作模式，并主要执行“买入并持有至到期”的投资策略，以获取稳定的票息收益。在封闭运作期间，投资者无法进行申购和赎回，基金规模保持相对固定。

　　这一机制确保了基金经理能够将持仓债券的久期与基金封闭期进行良好匹配，从而安心将资产持有至到期；而定期开放的设置，则为机构资金提供了调整配置的流动性窗口。

　　那么，为什么在机构人士眼中，这类产品显得“特别香”？

　　其核心优势在于，产品采用“摊余成本法”来核算基金净值。该估值方法使得净值不会因债券市价的短期波动而大幅起伏，反而往往呈现出“上台阶”般平稳向上的增长态势，为投资者提供了极其平滑的持有体验。

　　加之，在去年年底的“债牛”行情落幕后，今年债券市场持续处于低利率环境，且日内波动显著加剧，投资难度持续加大。此类产品凭借能够提供稳定可预期的收益，有效缓解了大量资金对后市风险的担忧，因而备受机构“偏爱”。

　　从时间节点上看，过去几年其陆续到期其实已并非“新鲜事儿”。华创固收团队指出，自2019年成立以来，摊余成本法定开债基已经历多轮开放期，今年四季度到明年上半年将进入又一轮集中开放高峰。

　　时点上看，2019年5月摊余成本法定开债基开始发行，并于2019年四季度和2020年三季度迎来两波发行高峰期。近年产品不再新批，伴随产品进入存续期，又先后经历两轮重新开放期高峰， 2025Q4-2026Q2预计将迎来第三轮开放期高峰。

　　值得关注的是，市场对该类产品的抢筹行为，对其底层资产的影响正日益凸显。当摊余成本法债基进入密集开放期时，与产品封闭期期限相匹配的重仓品种，其市场表现往往较好。

　　记者注意到，近期市场中利率债表现相对“平淡”的同时，相应期限的信用债却“喜提”一波结构性行情，便与此有所相关。

　　华西宏观固收团队指出，10月下旬以来，基金净买入3-5年信用债力度明显加大，连续两周净买入3-5年信用债规模均超过110亿元。摊余债基建仓使得相应期限信用债买入量明显增加，从而推动收益率下行和利差收窄。11月5日，中短票AAA 5Y收益率较10月21日大幅下行了19bp，信用利差收窄18bp，5Y-1Y期限利差也有17bp的大幅收窄。

　　机构玩家“忙接力”：银行自营“离手”、理财子买入

　　除底层投向外，这阵子购买摊余债基产品的机构类型也正在“轮转”。谁在相继离场？谁在加力买入？

　　据悉，此前参与主体来看，摊余成本法债基以持有到期策略为主，净值波动小，曾受银行自营青睐。但近年利率下行，银行自营投资政金债的收益性价比降低，叠加监管对银行SPV投资限制，银行参与热情下降。对该类产品，固收团队指出，其初期客户以银行自营为主，封闭期多为3年、5年，持仓为对应期限的3年、5年期老政金债。

　　那么，银行自营资金“离场”后，谁来承接买入此类产品？业界普遍认为，理财资金正成为本轮摊余成本法定开债基的主力承接方。

　　随着资管新规落地、理财产品在经历多轮赎回潮后，银行理财子对净值稳定的关注度显著提升；同时，利率的震荡下行也促使理财资金寻求收益更高的资产。在此背景下，净值相对平稳、收益确定性较强的摊余定开债基成为较优选择，因其无需占用风险资本，且信用债票息较高，更契合理财子平滑业绩、稳定净值的内在需求。负债端投资者结构的变化，不断推动银行理财产品端近年来持续增持摊余成本法债基产品。

　　国信证券宏观团队指出，该类产品的资金来源已经完成“换血”：银行理财取代银行自营成为核心增量，这源于私募摊余产品整改清退及资管新规禁止嵌套下，公募摊余债基成为理财低波动资产首选，且理财84%增持资金投向3年以内封闭期产品。

　　值得关注的是，与此同时，随着机构主力资金完成“接力”，摊余债基的底层投向也从利率债更多切换到了信用债。兴证固收研究指出，去年年末，银行理财重仓摊余定开债基规模约138亿元，但到了2025年三季度，重仓规模已高达594亿元，这也推动了今年开放的摊余定开债基主要持仓券种从政金债切换到信用债。

　　不过，记者采访了解到，多位人士认为，此类配置为理财产品收益率带来的提升利好，或许难以“立竿见影”。

　　前述一家股份行理财子资本市场部投资负责人对记者指出，尽管当前配置规模占理财整体比例“很低很低”，因而“对产品收益率影响不大”；在利率下行预期减弱、资本利得收窄的背景下，配置摊余债基虽可“拉高一些收益”，但他认为其增益潜力仍相对有限，主因“规模体量有限”。

　　而从银行自营端来看，则呈现“几家欢喜几家愁”的局面。多位研究人士指出，在扣除相关费率后，该类产品的息差性价比有所减弱，导致当前自营资金对其“抛出力度较大”。广东一家城商行资金运营中心负责人也对记者坦言，目前确实苦于“后续没有什么好的理想替代产品可投”。

　　“摊余债基行情”或成岁末年初债市一关键变量

　　在当前行业关注重点集中在“开放后重新建仓”的品种新方向上时，什么细分券种将迎来重点利好呢？

　　一位公募基金债券投资经理对记者直言，在底层资产配置上，3-5年期信用债与政金债的收益率在低波资产中有一定吸引力，加仓后有望“稍微拉高一些组合回报率”，此外，“还是会考虑增配城投居多”，将通过一定程度的信用下沉来挖掘更大收益。不过，对收益率相对更高的“二永债”，即商业银行二级资本债和永续债，上述人士则强调，虽其收益率相对可观，但由于无法通过SPPI测试，其计量要求来看，目前还是无法纳入摊余成本债基的投资范围。

　　展望后续，摊余成本法债基的开放节奏与规模预计将如何演变？从时间节点上看，过去几年摊余成本法债基的陆续到期其实已并非“新鲜事儿”。

　　并且，在目前低波债市环境下，其带来的增量资金仍备受瞩目。

　　据固收研究团队，展望后续，3-5Y期信用债以及政金债品种受益的逻辑预计仍将持续。预计开放时间分布角度来看：11-12月预计有2000+亿元的摊余债基陆续进入开放期，结合2025年三季度摊余债基对普信债的仓位变化，对这部分分别假设按5%、10%、15%的新增比例投向普信债，则预计为普信债带来约100-300亿元的增量配置资金。明年一季度，预计仍有3000+亿元的摊余债基进入开放期，按同样的配置比例估算，拟为普信债带来约150-500亿元的增量配置资金。

　　研究所固收分析师汪梦涵向记者表示，近期3-5年信用行情相对偏好，市场也关注到长期限的摊余成本债基进入重新开放期这一事实。

　　“但实际上，从买盘结构、品种特征与持续时间来看，本轮行情更有可能是理财负债端增长所带来的利差压缩行情。”她进一步分析称，3-5年信用下行的买盘核心是理财，品种外部评级相对偏高而内部评级相对偏弱，行情持续时间仅约2周左右，整体特征可类比2024年4月份的手工补息行情。而近期理财负债端的增长可能更多来自于2022年11月份高息定期存款到期，这也正是11月份资金面波动大于前期的主因。

　　综合前述逻辑，汪梦涵预计，12月份仍将有摊余债基到期，同时高息定期存款也会继续到期，届时市场仍会出现3-5年信用下行的行情，但考虑到当前信用利差已处于相对低位，届时点位的下行幅度可能不及此次。