太平洋证券发布研报称，首次覆盖，给予（02162）“买入”评级，目标股价82.07港元，中国特应性皮炎药物市场正迎来高速增长期，以度普利尤单抗和司普奇拜单抗为代表的核心产品加速放量。同时，康诺亚核心产品快速放量，重点管线进度领先，以及自免双抗CM512初步数据积极。
太平洋证券主要观点如下：
中国特应性皮炎药物市场将迅速增长
特应性皮炎（Atopic
Dermatitis，AD）是最常见的慢性炎症性瘙痒疾病之一，包括单纯糠疹或手部湿疹等轻微症状到红皮病型湿疹的严重症状。在所有AD患者中，约25%至30%的患者为中重度。在全世界范围内，AD影响多达20%的儿童及青少年以及1-5%的成人。
度普利尤单抗于2020年在中国获批上市，司普奇拜单抗于2024年在中国获批上市，预期未来数年中国的特应性皮炎药物市场将迅速增长。中国的特应性皮炎药物市场2019年至2024年的年复合增长率约为22.6%，预期2024年至2030年的年复合增长率为18.6%，2030年将进一步增至43亿美元。
国内自免领域龙头，核心产品处于加速放量期
（1）达必妥为全球销售额第四大药品，中国销售额已超25亿元
赛诺菲的度普利尤单抗（达必妥）已在美国、欧盟、日本及中国获批准上市，用于治疗儿童、青少年和成人特应性皮炎，哮喘和慢性阻塞性肺疾病等，2024年全球销售额已达到141.4亿美元，为全球销售额第四大药品。根据米内网数据显示，近年来该产品在中国市场迅速放量，2022年其销售额突破10亿元，2023年以约48%的增速增长至超19亿元，2024年以约33%的增速增长至超25亿元。
（2）康悦达处于快速放量阶段，有望成为重磅大单品
根据康诺亚财报数据，司普奇拜单抗（康悦达）2024年实现销售收入约0.36亿元，2025年上半年实现销售收入约1.70亿元，目前正处于快速放量阶段。随着过敏性疾病的医疗需求不断增长，司普奇拜单抗治疗成人特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎等适应症未来纳入医保后有望加速放量。此外，司普奇拜单抗治疗青少年中重度特应性皮炎、结节性痒疹、哮喘、慢性阻塞性肺病等适应症的不断扩展，有望促进其未来将保持强劲增长。
（3）全球首款长效TSLP x IL-13双抗初步展现BIC潜力
CM512是康诺亚自主研发的全球首款IgG-like长效型TSLP x
IL-13双阻断剂，可同时靶向TSLP和IL-13，能够早期抑制炎症级联反应的启动，有效减少Th2细胞分化和IL-13等细胞因子释放。CM512人体半衰期长达70天（优于同类产品赛诺菲的Lunsekimig约10天的半衰期），从而有望实现≥3个月给药间隔，可较现有疗法降低给药频次80%，进一步降低患者治疗成本与就诊次数，提高治疗的长期依从性。
2025年11月，CM512治疗成人中重度AD的I期临床研究达成全部研究终点：在首次给药后第6周，50%的300mg组患者达到了EASI-75，安慰剂组仅为7%；在12周，300mg剂量组EASI-75及EASI-90应答率分别可达58.3%和41.7%（优于现有IL-4R单抗以及JAK1抑制剂靶向药物的应答率），安慰剂组为21.4%和0%；研究期间TEAE大多数为1级或2级，未报告导致延迟给药、导致提前终止治疗、导致提前退出研究和导致死亡的TEAE。
风险提示
创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险
