中金点睛

　　原标题：《中金：美联储降息趋于放缓，扩表先行》

　　中金研究

　　美联储如预期在12月会议上降息25个基点，但反对降息的官员增至两人[1]，显示进一步降息的门槛正在抬高。与此同时，鲍威尔的表态并不强硬[2]，加之美联储宣布将启动短期国库券（T-bills）购买操作，帮助缓和了市场的担忧。此前被充分计入的“鹰派降息”预期出现反转，加剧了市场波动。展望未来，鉴于经济与就业仍面临下行压力，我们预计美联储或将在2026年继续降息；但考虑到通胀粘性犹存，降息节奏趋于放缓。1月可能按兵不动，下一次降息或在3月。

　　美联储如期降息，两名官员反对降息。正如市场所期待的那样，美联储于12月再次降息25个基点。这一决策并非一致观点，共有三名官员提出不同意见，堪萨斯联储主席施密德与芝加哥联储主席古尔斯比认为应该按兵不动，而美联储理事米兰则继续认为应该降息50个基点。与上次会议相比，认为不应该继续降息的人数增加至两人。这表明，美联储内部对于是否需要降息分歧加剧。

　　明年或继续降息，但短期阻力将增加。展望未来，市场真正关心的问题在于美联储能否在2026年继续降息。根据最新公布的利率点阵图[3]，共有12名官员认为应继续降息，较上次会议增加1人，另有7名官员倾向不再降息，其中3人甚至预测将转向加息。这使得点阵图中值显示的明年降息的次数仍为一次，与上次会议一致。美联储主席鲍威尔回应记者有关是否会“暂停降息”相关提问时表示[4]，本次降息至3.5%-3.75%后，联邦基金利率已进入中性利率的广泛估计区间（bring our policy within a broad range of estimates of neutral），美联储将静观经济后续走势随时应变。

　　也就是说，尽管自上次会议以来，美国就业市场持续放缓，但官员们似乎并不急于实施更多的宽松政策。这意味着下一次降息的门槛将变高。这背后可能有两个原因：其一，最新的通胀数据依旧顽固，并未向美联储2%的目标收敛。其二，这些官员认为明年的经济增长可能较今年回升，因此不需要过多的货币宽松。今天公布的经济预测显示，对2026年GDP增长的预测值从上次会议的1.7%提高至2.3%[5]。

　　不过，鲍威尔在记者会上淡化了这些观点，他认为目前的通胀主要集中在关税领域，关税以外的通胀仍然温和；明年经济增长的回升主要因为第四季度政府关门导致经济活动暂时放缓，这部分增长将在明年一季度得到补偿。他还提到，过去数月的非农就业数据可能被高估，实际的就业情况可能更弱，而人工智能带来的生产率提升，也有助于抑制通胀。总体上看，鲍威尔的态度并不强硬，这帮助缓和了市场的担忧。

　　资产负债表方面，美联储也做出了调整：为维持充足准备金，美联储将启动短期国库券（T-bills）的购买操作，本月将增加400亿美元购买，未来数月将维持较高的规模，后续规模将视市场情况回落。鲍威尔称，这一操作仅为支持货币政策有效实施和市场平稳运行，与货币政策立场无关，维持数月的购买部分是为了避免在明年4月缴税期时流动性过于紧张。尽管如此，重新扩大资产负债表有助于防止流动性风险，这一点被市场解读为鸽派。

　　风险资产在利率决议公布后普遍上涨，美债收益率回落，美元下跌。一个解释是市场在会议前已经充分定价了“鹰派降息”，而鲍威尔今天态度不够鹰，加上美联储扩表，带来了预期反转。

　　对于未来的利率路径，我们维持此前判断，美联储或将在2026年降息两次，但节奏趋于放缓，1月可能按兵不动，下一次降息可能在3月。继续降息是因为经济增长仍面临压力。一方面，关税和移民政策导致的供给收缩风险仍在累积；另一方面，人工智能相关投资的增速可能放缓，而就业放缓或将拖累消费，令总需求同样承压。在此背景下，如果降息更多反映的是对经济前景的信心下滑，那么其对市场的支撑作用也未必显著。

　　图表1：美联储对经济指标的预测（2025-12）

　　资料来源：美联储，研究部

　　图表2：美联储12月点阵图

　　资料来源：美联储，中金公司研究部

　　图表3：美联储货币政策声明对比（2025年12月vs 2025年10月）

　　资料来源：美联储，中金公司研究部

　　刘政宁博士对本文亦有贡献。

　　[1]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20251210a.htm



　　[2]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20251210.htm

　　[3]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20251210.pdf

　　[4]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20251210.htm

　　[5]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20251210.pdf