发布研报称，作为头部央企券商，（06881）在风险管控、客户基础、政策红利承接等方面优势突出，有望在行业景气回升与自身业务结构优化进程中持续释放成长潜能，实现盈利与估值双升。目标价12.66港元，维持“买入”评级。
第一上海主要观点如下：
业绩超预期高增，ROE跃升彰显盈利弹性
公司2025年前三季度实现营收227.5亿元，同比大增44.4%；归母净利润109.7亿元，同比劲升57.5%；加权平均ROE达8.77%，同比提升2.97个百分点，盈利水平显著改善。单看第三季度，归母净利润44.8亿元，同比飙升73.9%，环比提升29.0%，刷新历史单季最佳表现，大幅超出市场预期。截至三季度末，剔除客户资金后的经营杠杆为4.23倍，较年初提升4%，且年内逐季改善，资本使用效率持续优化。
经纪与两融双轮发力，客户基础优势稳固
受益于全市场日均股基成交额同比增长113%至1.81万亿元，以及三季度末两融余额达2.39万亿元（同比增66.2%）的活跃环境，公司经纪业务净收入63.1亿元，同比增长70.7%，收入占比约28%；其中第三季度单季收入26.6亿元，同比大增125%，环比提升54%，增速显著跑赢市场成交额增幅，凸显深厚客户基础与高效转化能力。APP月活用户连续环比上行，截至2025年年中客户总数突破1，800万户，流量与黏性优势在行业景气周期中充分体现。利息净收入前三季度达32.1亿元，同比增长22.1%，第三季度单季收入12.7亿元，同比高增61.1%；融出资金余额同比增62%、较年初提升31%，两融业务弹性加速释放。
自营投资稳健高增，资产配置能力获市场印证
前三季度投资净收益（含公允价值变动）121.03亿元，在高基数下仍实现42.4%的同比增幅；第三季度单季同比增长32.6%，环比提升10.7%，展现优异的投资与风控实力。三季度末金融资产规模4，170亿元，较年初增长9%，其中其他债权投资规模提升16.3%至2，567亿元。权益类证券及衍生品与净资本比率由年初27.27%升至32.69%，为后续市场向上周期储备充足弹性。
投行业务显著回暖，股债承销齐头并进
前三季度投行净收入4.8亿元，同比增长29.9%，增速亮眼，但受规模与收入占比限制，对整体业绩拉动仍有限，后续看点在于项目储备与政策落地节奏。股权主承销规模241亿元，同比暴增14.2倍，市占率提升1.68个百分点至2.5%，行业排名第八；再融资项目5单，承销规模236亿元，IPO项目1单（北交所），募资4亿元。债券主承销规模5，761亿元，同比增长76.1%，市占率提升1.44个百分点至4.7%，行业排名第六；地方政府债、金融债承销规模分别为3，575亿元、1，303亿元。
投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为147/169/183亿元，对应同比增速+46.5%/+14.9%/+8.6%，当前股价对应2026年PB不足1倍，投资安全垫充沛。
重要风险：1）市场系统性风险；2）政策监管风险；3）经营与改革风险。
