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　　近日，北京鞍石生物科技股份有限公司（下称“鞍石生物”）的科创板IPO申请进入已问询状态。资料显示，鞍石生物专注于“First In Class”及“Best In Class”抗肿瘤创新药物研发，重点布局肺癌、脑胶质瘤治疗领域。

　　数据显示，公司核心产品MET抑制剂伯瑞替尼（商品名：万比锐）自上市并纳入国家医保目录后，销售收入显著增长。然而，在高增长背后，亏损持续扩大、现金流承压、市场竞争趋于红海、公司治理与资本层面隐忧频现等问题仍悬而未决，公司未来发展仍面临诸多挑战。

　　大额商誉悬顶 核心产品市场竞争激烈

　　从财务数据看，2022年，鞍石生物尚未形成主营业务收入。2023年，公司主要产品伯瑞替尼于11月在国内获得附条件批准上市，2023年、2024年及2025年一季度实现药品销售收入分别为1295.80万元、7165.62万元及6404.25万元。

　　同期公司净利润分别为-1.64亿元、-2.83亿元、-4.79亿元和-9165.29万元，累计未弥补亏损达7.82亿元。即使在产品开始创收的2023年和2024年，亏损额同比增幅仍分别达到72.56%和69.26%，“烧钱”速度远快于“造血”速度。

　　亏损加剧的原因主要在于期间费用的显著提升，其中研发费用从2022年的1.45亿元攀升至2024年的3.26亿元，主要用于推进多项临床研究；销售费用同样增长迅猛，从2022年仅361.45万元增至2024年的1.02亿元，主要用于组建商业化团队和学术推广。

　　从现金流情况看，报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额持续恶化，分别为-1.66亿元、-2.94亿元、-3.56亿元和-7426.47万元。截至2025年3月末，公司账面货币资金为5.29亿元，按照2024年的“烧钱”速度计算，这笔资金仅能维持公司运营约一年半时间。

　　从资本结构看，公司账面存在高达9.27亿元的大额商誉。2023年9月，作为红筹架构拆除的主要步骤之一，鞍石生物曾自香港鞍石受让其所持伯瑞替尼开发主体公司北京浦润奥100%的股权，转让对价合计为人民币7.47亿元及5299.9955万美元，形成商誉92702.41万元。

　　截至报告期末，公司商誉余额为92702.41万元，占同期总资产的比例为56.64%，占非流动资产比例更是高达93.19%。商誉的本质是对未来超额盈利能力的溢价购买。然而，眼下公司唯一商业化产品伯瑞替尼正面临市场竞争激烈，价格进入医保后显著下滑等诸多挑战。

　　资料显示，伯瑞替尼是全球首个同时获批非小细胞肺癌（NSCLC）与脑胶质瘤适应症的MET-TKI，凭借差异化优势，伯瑞替尼在2024年11月成功将其两项核心适应症纳入国家医保目录。2025年第一季度，伯瑞替尼单季销售0.95万盒，销售收入同比增长超过300%。

　　销售收入大幅增长背后，是为换取医保准入带来的患者可及性，伯瑞替尼价格显著下降，从医保前的每盒1.72万元骤降至0.67万元，导致公司主营业务毛利率从2023年的84.93%下滑至2025年一季度的80.28%。

　　从竞争格局看，国内MET-TKI赛道已是硝烟弥漫。截至2025年7月，除伯瑞替尼外，另有赛沃替尼、谷美替尼、特泊替尼、卡马替尼四款竞品获批上市，且全部聚焦于非小细胞肺癌这一最大适应症市场。

　　其中，和黄医药的赛沃替尼是国内首个获批的同类药物，具有先发优势；海和药业的谷美替尼、特泊替尼、卡马替尼同样已成功进入国家医保目录。伯瑞替尼虽然在脑胶质瘤适应症上取得优势，但该细分市场规模远小于NSCLC。在核心的肺癌战场上，公司不得不与这些强劲对手进行刺刀见红的同质化竞争，市场推广成本和难度显著增加。

　　股权分散且身负对赌协议 IPO前夕投资机构折价转让股权

　　历史沿革方面，IPO前公司已先后完成多轮融资，获得贝恩资本、春华资本、国投招商、北京市医药健康产业投资基金、大兴产业基金等知名机构投资，累计募资超20亿元。2024年12月完成2.5亿元B+轮股权融资后，公司投后估值已达52.5亿元。

　　值得关注的是，2025年3月，NewDayCapital以4684.4031万元的对价向凯辉成长转让其所持鞍石生物441.7150万元注册资本，转让价10.61元/注册资本。照此计算，鞍石生物估值约45.67亿元，两个月时间内公司估值下降了近7亿元。在伯瑞替尼一季度显著放量的情况下，投资机构却选择折价转让股权，或反映出机构对公司未来的增长潜力和风险评估趋于悲观。

　　此外，IPO前融资协议中包含有带有赎回权的对赌协议。尽管相关协议于公司递表后自动中止，但根据2025年8月鞍石生物及石和鹏与公司全体股东签署的《北京鞍石生物科技股份有限公司股东协议之补充协议》显示，若此次科创板IPO未能成功（包括未在受理后36个月内上市等多种情形），则投资人的特殊权利将自动恢复。

　　从股权结构看，公司股权结构分散，控制权稳定性面临挑战。 招股书显示，公司实际控制人石和鹏及其一致行动人合计控制23.81%的表决权，其中石和鹏直接持股仅11.13%。单一第一大股东Bain Capital持股17.04%，另有由维梧资本旗下主体构成的一致行动人合计持股17.09%。在股权相对分散、且机构投资者持股比例与实控人阵营接近的情况下，未来公司重大战略决策、董事任命乃至实控人地位都可能面临潜在挑战。