日元或临近干预窗口

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　　（来源：华泰证券研究所）

　　1月日央行议息会议点评

　　概览：今天（1月23日）日本央行如期宣布维持政策利率0.75%不变，并维持“如果数据符合预期，就继续加息”的指引；会后日元汇率先跌后跳升，或由于日本当局干预汇率的预期。往前看，预计日央行将维持渐进加息立场，但近期高市早苗宣布的新财政扩张或导致日央行加息时点提前。

　　1月日央行议息会议“按兵不动”，同时上调2026财年的经济增长和通胀预期、并强调通胀上行风险，整体基调偏鹰，但仍未给出具体加息路径。日央行1月议息会议以8：1投票决定维持政策利率在0.75%不变，符合市场预期，但内部对加息节奏仍有分歧，鹰派官员高田创认为，随着海外经济复苏，日本通胀面临上行风险，支持在本次会议加息。日央行声明继续强调当前实际利率显著为负，维持“如果经济数据符合预期将继续加息”的前瞻指引。会议后，日本财务省或对日元进行“利率检查”，导致日元出现跳升。截至北京时间17：30，相较会议前，日元小幅升值0.3%至158.1日元/美元；10年期日债收益率上行2bp至2.25%；日经225基本持平；市场预期日央行将在2026年10月前加息33bp。

日央行上调2026财年GDP增速至1%，同时上调了通胀预测、并强调通胀上行风险。增长方面，随着海外经济修复、日本国内薪资-消费的良性循环更加牢固、以及财政刺激和宽松金融条件的支持下，日央行对2025-2026财年的经济增长较为乐观。尤其是在财政政策的支持下，日央行上调2026财年的GDP增速预测0.3pp至1%，且预计经济增速将较2025财年上升0.1个pp。通胀方面，日央行上调了2026财年CPI（除生鲜）同比0.1个百分点至1.9%。短期内，能源补贴等措施将阶段性压低今年初的通胀水平，但工资-通胀螺旋仍将持续，随着补贴效应的消退，预计2026年下半年通胀增速将有所上行。风险方面，日央行除了强调美国关税政策变化的风险之外，新增了通胀上行风险，一方面，日元走弱抬升进口价格、从而加剧通胀风险；另一方面，劳动力市场紧张可能导致薪资增长超预期，从而加剧通胀压力。
前瞻指引方面，日央行维持“根据未来经济与物价走势，逐步调整政策利率”的政策指引。行长植田和男也在发布会上明确指出，目前日本实际利率处于极低水平，如果经济和通胀预期得以实现，将继续提高利率水平。此外，针对近期日本国债收益率大幅上行，植田和男再度暗示日央行可能开展灵活操作，以稳定国债市场。

　　尽管日央行持鹰派基调，但日元汇率在会后走弱并突破159关口，随后日元出现跳升，或预示日本当局即将干预日元。日央行发布会后，日元汇率走弱并突破159关口，但此后日元突然跳升、随后再度走弱，该走势与日本财务省“利率检查”操作相似。日本当局通常在“利率检查”[1]后不久干预日元，例如2022年9月“利率检查”后一周日本当局实际干预汇率。

　　目前日央行仍落后于曲线，预计将维持半年一次的加息节奏，但高市早苗本周宣布的减税措施或导致日央行加息时点提前。日本实际利率持续处于极低水平，显示日央行仍大幅落后于利率曲线。近期日本首相高市早苗宣布解散众议院、并将于2月8日举行选举投票。为提高自民党胜率，高市早苗宣布或暂停征收食品消费税两年，将额外带来GDP 0.8%的财政扩张。若上述政策在众议院选举后落地，将加大日本潜在通胀压力，日央行加息时点或提前。关注日本众议院选举结果以及后续财政立场的变化。我们认为，无论日央行加息与否，日债收益率均易上难下。一方面，日央行已大幅滞后于曲线、货币政策公信力下降，短期“追赶”曲线（加息）和继续滞后曲线（不加息）两种情形下，长期国债利率波动均在所难免（参见《日本国债利率上升只因为加息预期吗？》，2025/12/3）；另一方面，随着日央行持续推进缩表、以及海外投资者卖出日元，日债、尤其是长端国债的流动性匮乏。并且，日债的波动可能进一步外溢至外汇和权益市场，日元资产的波动性或将抬升。

　　风险提示：财政扩张引发财政可持续性担忧；众议院选举结果超预期。