中金发布研报称，考虑减值压力，下调（01908）25年/26年盈利预测33%/30%至31.6亿元/35.6亿元，引入27年预测41.2亿元。当前股价交易于1.0/0.9倍26/27年市净率，维持跑赢行业评级，考虑业绩调整和经营端韧性，下调目标价11%至19.1港元/股，对应1.3/1.2倍26/27年市净率，较当前股价有32%的上行空间。
中金主要观点如下：
预测2025年盈利同比下降逾两成
考虑结算节奏，该行预估公司2025年营业收入大致同比持平或略有下行；结算毛利率因存货结构与历史减值计提充分，有望于2025年实现筑底企稳。最后，因2H25地产景气度再度转为承压，该行判断公司核心净利润或因增量存货减值计提有所下行，预计同比下降26%至31.6亿元。
销售有韧性，补库足、质量优，料2026年延续稳健表现
该行估测公司2025年全口径销售额同比-9%至1228亿元（Top30同比-14%），百强排名稳定为第7名，其中“灯塔战略”稳步落实，北京、厦门、上海等项目已开盘且销售额居单城榜单前列；此外，北京、上海、杭州三城销售额市占率分别提升至3.4%/2.7%/10.6%。同时，公司把握机遇积极拓展优质储备，该行估测2025年1-11月累计拿地强度63%（重点房企平均为40%）。该行估计公司2025年末可售货值约2700亿元，其中2022年及以后与一二线城市占比为85%和94%，储备充裕且质量优异，将对2026年销售形成有力支撑。
毛利率或将先于同业筑底企稳；减值压力集中出清，“十五五”有望轻装上阵
2021-1H25公司共确认资产减值超100亿元，占1H25末存货净额4.1%，历史拨备计提客观充分，加之低毛利资源已降至低水平，该行判断公司2025年毛利率或有望先于同业开启修复趋势。但是，考虑基本面仍处于磨底期，且公司一贯秉持审慎的减值计提原则，该行调增对公司全年减值体量的判断并下修盈利预测。向前看，与母公司建发股份相似，该行认为减值阶段性集中释放，将有效增强未来业绩韧性，并建议关注后续相关分红政策安排。
风险提示：行业景气度修复不及预期，地产政策施力不及预期。
