华创证券发布研报称，维持（06969）“强推”评级，目标价21.90港元。公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒高，在监管趋严背景下，电子烟业务或将持续享受份额提升红利，而HNB业务有望打造第二曲线，长期成长可期。根据公司25Q3经营表现和HNB推广进度，该行调整盈利预测，预计25-27年归母净利润为10.58/20.64/26.21亿元（前值为15.14/20.29/24.55亿元），对应PE为76/39/30X。
华创证券主要观点如下：
公司公布三季度经营表现
前三季度，公司实现营收102.10亿元，同比+21.8%；净利润8.09亿元，同比-23.8%；经调整净利润11.82亿元，同比+0.1%。单三季度，公司实现营收41.97亿元，同比+27.2%；净利润3.17亿元，同比-16.4%；经调整净利润4.44亿元，同比+4.0%。
HNB产品市场反馈积极，看好其后续成长性
25Q3，公司配合战略客户在全球更多主要市场成功推出加热不燃烧新品，产品出货量大幅增加带动收入同比/环比均录得亮眼表现。其中，根据2Firsts反馈，与IQOS相比，用户普遍称赞Glo
Hilo的时尚设计、风味传递和气味控制。展望后续，随着Glo Hilo在欧洲市场逐步铺开，产品渗透率有望加速提升。
雾化业务受益于行业监管趋严，自有品牌表现亮眼
全球主要国家对不合规产品的监管力度加强，据newsmax消息，美国一项新的民意调查发现，80%的选民支持加强对非法电子烟的执法力度，公司业务有望加速修复。另外，得益于旗舰系列新品推出和本地化运营加强，自有品牌业务收入保持稳健增长。
经调整净利率受结构影响短期承压，费用率持续优化
25Q3，公司经调整净利率约10.6%，同比-2.4pct，该行预计主要系产品结构影响（HBN早期销售中毛利率低的烟具产品占比较高）。费用端，公司销售/管理/研发费用率稳步改善，未来有望释放利润弹性。
