本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上期首席视点指出，宏观基础因子中的经济增长和流动性因子对风险资产配置并不算友好。从风险溢价来看，海外投资者在期待新的刺激政策，我们判断这种期待在没有明确的信号出来之前形成交易的逻辑为时尚早。从通胀因子看，价格，无论是PPI还是CPI确实给出了积极的信号。对这一信号，市场一度给出了积极的回应，但大部分的投资者还是在担心这种积极信号的持续性。随着10月宏观数据的陆续公布，投资者的情绪在进一步调整，叠加外部新的冲击的来临，年底前的市场又掀起了新的波澜。
在新的波澜面前，是被动地等待，还是积极地寻觅？机会总是留给那些积极准备的人的，积极地等待，也就是谋定而后动是现实的策略。
一、市场回顾：并不是在等待戈多
从周度数据看，中国宏观经济的基本面和美国12月降息的不确定性以及日本首相不当言论引发的全球风险溢价的陡然提升在大类资产的走势上映射得非常明显。商品中的焦煤，恒生科技以及科创50、创业板、纳斯达克等权益资产下跌，与之对应，债券走势尚可。
从A股周度行业走势看，电子、电力设备、煤炭、通信等跌幅居前，几乎被投资者遗忘的综合、纺织服装涨幅靠前，老树不开花也受到投资者的青睐。自8月中旬以来我们提出市场重新平衡，传统产业更具比较优势的观点一再得到验证。另一个观点是临近年底，追求绝对收益的投资者大多已经无心恋战，鸣金收兵者居多。
投资者在作壁上观，在等待，但并不在等待戈多。《等待戈多》是爱尔兰剧作家贝克特的荒诞派戏剧，核心是 “等待” 本身而非戈多。戈多是未出场的神秘存在，象征人们追寻的希望、意义或救赎。两个主角无尽等待却无果，揭示了现代社会中人类的迷茫、孤独与存在的荒诞，其指向人们执着于未知的目标，却终其一生在虚无中循环。戈多的等待是徒劳的，资本市场的等待却是有价值的。更多的投资者与其说是等待，不如说是寻觅，在寻觅那天边的彩虹。
彩虹在何方呢？目前的市场在寻找未来清晰的线索，这些线索包括宏观基本面的改善，也包括微观企业业绩的兑现，特别是美国科技股业绩对史无前例市值规模的支撑，更在等待美国央行继续降息的行为，以及中国政府是否提前贯彻实施十五五规划的积极行为。
资料来源：WIND 创金合信基金
二、海外的寻觅：美联储降息的概率
12月美联储降息与否对市场的冲击很大。目前看，美联储降息概率大幅降温，当前市场预期呈现高度不确定态势。据CME“美联储观察”工具最新数据，截至11月中旬，12月降息25个基点的概率已跌至44.4%，维持5.25-5.50%利率不变的概率升至55.6%。而10月中旬这一降息概率曾高达95%，一个月内出现戏剧性反转。核心触发因素包括美联储官员密集鹰派表态，多位美联储地区联储主席强调通胀仍高于2%目标，且美国经济韧性为维持当前利率提供支撑。叠加美国政府停摆导致10月CPI、非农就业等关键数据缺失，美联储决策缺乏核心依据，进一步压制降息预期。
投资者关心的是中国央行的举措。一般认为，中国央行将坚持“以我为主、兼顾内外均衡”的政策基调，不盲目跟随美联储调整，聚焦国内经济复苏需求精准施策。央行要确保经济修复的流动性，通过大额MLF净投放补充银行体系中长期资金，为实体经济融资提供稳定支持。利率政策方面，持续推动银行压降负债成本，开展5年期LPR下调参数测试，重点适配房地产等领域融资需求，进一步降低实体经济综合融资成本。
投资者需要注意的是，这几年央行政策的“结构性”特征非常明显，对总量的政策期待需要降温。在商业银行净利差越来越小的背景下，降息不仅会加大人民币汇率波动，还会削弱银行防风险的能力。
三、国内的寻觅：扩大内需与三农经济
随着十五五规划建议的出台，未来五年政策的基调、产业的趋势、公共资金的使用方向都已经非常清晰了，市场的分歧点在于规划实施的节奏。五年规划是中国式现代化承上启下的宏大工程，讲究统筹协调，需要按部就班，是价值投资者的法宝，与短期的交易逻辑并非很匹配。投资者大多依据短期的数据进行决策和配置，这难免会产生政策不达预期的判断。
1、短期的宏观指标显示经济复苏的脆弱性
转型期的经济呈现创造性破坏的特征，即以新生产方式、新技术、新市场为先导，重构经济生态。我们历来强调这一过渡期的宏观逻辑是结构终于总量，但总量数据对风险资产定价的冲击也不可忽视。总量是舞台，结构是主角，坚实的舞台才是主角大放异彩的必要条件。
从最新的宏观数据看，2025年1-10月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.7%，较1-9月的同比下降0.5%有所下探，连续两个月呈现下滑态势。结构层面，1-10月，全国房地产开发投资同比下降14.7%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.1%；制造业投资同比增速放缓至2.7%，共同构成投资下行的核心拖累。分产业看，第三产业投资降幅扩大至5.3%，第一、二产业增速同步放缓，反映内生增长动力不足。
10月宏观数据呈现分化特征：规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，社会消费品零售总额同比增长2.9%，工业产出与零售额增速均为过去几个月的低点，前者受节假日干扰与外部贸易环境约束，后者依托消费补贴与节假日支出实现增长。略微可喜的是调查失业率降至5.1%，为近四个月的低点，但新增人民币贷款超预期下滑，凸显微观主体信贷需求疲软。房地产市场方面，70城新房价格连续28个月下跌，政策托底效果尚未完全传导至终端需求。
整体来看，数据印证内外部结构性压力交织下，经济复苏仍具脆弱性。固定资产投资的周期性下滑与房地产市场的深度调整形成共振，对政策传导效率与内需提振构成挑战，需依托结构性政策工具破解供需两端矛盾。
针对这一问题，四中全会已经提出了明确的应对之策，在2025年的经济增长目标基本完成的前提下，年底前没有必要出台激进的刺激措施，我们应该将眼光放得长远一些。2026年是十五五规划实施的第一年，也是重要会议召开之前的最后一年，对地方政府来讲，竞争式发展使得各地方政府不须扬鞭自奋蹄。
2、三农工作与投资布局
从中央对地方考核的角度考虑，我们预测2026年各地施政的重点应该是将提振内需放在所有政策的首位，刺激消费，特别是服务的消费是重点。内需提振的支撑是收入，收入的来源是就业，就业中三亿农民工的工作安排是重中之重。在房地产产业链持续低迷的当口，这些劳动者的工作安排对于社会和经济的稳定将会起到至关重要的作用。
“三农”工作作为党和国家工作的重中之重，是推进中国式现代化的根基所在，其战略定位贯穿强国建设、民族复兴全过程。这一重要论断既源于“三农”对国民经济的基础性支撑作用，更契合新时代城乡融合发展与乡村全面振兴的现实需求。传统产业、服务业对劳动力的吸纳远远超出新兴产业和未来产业，且后者随着技术的进步，机器替代人工的趋势会更加明显。无论是久远的英国纺织工人面对机器的愤怒，还是目前美国AI的发展对中高端劳动力市场的冲击，这一判断都可以得到验证。当既有的劳动者能力尚无法匹配新技术的时候，传统产业的托底价值就会显露无疑。
根据政策惯例，中央一号文件将会对三农工作进行部署，结合上述分析，投资者交易政策的重点可考虑向这个方向转移。“十五五”规划聚焦农业农村现代化与乡村全面振兴，部署提升农业综合产能，推进千亿斤粮食产能提升与种业振兴，研发智能农机。推进宜居宜业和美乡村建设，学习“千万工程”经验。健全防返贫机制，优化强农惠农政策，推动城乡要素双向流动，促进小农户衔接现代农业。投资布局的重点应该离不开这一框架。
